专栏导语

港股这两年行情火爆，不少企业跃跃欲试，我们常接到创始人的咨询。植德早就想开一个专栏，用聊天的方式、通俗的话，帮创始人把这件事搞清楚，把决策做对。

 

《港股植德聊》第十四篇，聊聊创始人最上心的一件事——发行怎么定价。

 

大多数创始人想要的价格其实很朴素：挂出来能站得稳，别一开盘就破发，也别忽上忽下坐过山车；避免像港股有些公司那样，估值定得漂亮，但开盘就摔跤了。2025 年港交所这轮发行定价改革，冲的就是这个。

 

 

先认清这套新规要治的病

 

破发这件事，我们在“要不要去香港上市”那篇里聊过病根：很多时候，是定价权落到了不那么专业的手里。

 

过去港股有一种很流行的玩法，业内私下叫它“小发行、高基石、薄流通”：总股本只发出去一小块，这一小块里又有一大半被基石提前锁走，真正能在二级市场自由买卖的新股薄得很。市场上这么干的公司，流通的新股往往只占总股本两三个百分点，甚至更低。筹码这么薄，带来的结果就是，一点点买卖就能把价格剧烈拉扯，涨也疯、跌也快。表面上估值定得漂亮，实际上经不起开盘那一推。

 

香港这套新规要治的，就是这个“账面好看、一推就倒”的毛病。

 

 

最要紧的一条：机构至少拿四成

 

新规没有直接写“基石最多能占多少”，而是从另一头下手——规定卖给机构投资者（即《上市规则》所称的独立定价投资者，Independent Price Setting Investors，简称IPSIs）的那块“建簿配售”（承销商向机构一轮轮询价、攒订单、最后把发行价谈出来的过程），最少要占这次发售股份的四成。（多说一句：这四成、以及后面各档比例，都是就“这次发出去的股份”算的，不是占总股本。）

 

这一条高明就高明在：机构先占住四成，等于反手给基石压了道隐形天花板，想给基石塞多少就塞多少的时代，过去了。这道天花板不是《上市规则》里单列的一条硬上限，而是顺着新机制倒推出来的参考区间：大概在五成上下（走回拨那条路约五成半，走固定那条路约五成）。

 

读到这儿你可能会犯嘀咕：这个“机构投资者”，跟大家常挂在嘴边的“基石投资者”，到底什么关系？一句话，两者都是机构、都待在卖给专业人的那个大盘子（配售部分）里，区别只在“怎么进场”。基石是提前跟你签好字的那批：上市前就白纸黑字承诺，按最后定出来的发行价掏多少钱，换一个“保证分到货”；代价是买了得锁六个月，而且不参与讨价还价，价格定多少就照单全收。

 

建簿里的机构是另一种打法：他们跟着承销商一轮轮报价、把价格一点点谈出来，不保证拿得到、也不保证拿多少，但换来的是不必背那六个月禁售。所以新规讲的“四成给建簿”，特指后面这批亲手参与定价的机构，基石不算在里头，这也正是上一段那道天花板的由来：定价的机构占住四成，基石自然就被挤到五成上下。

 

把定价权交回机构，是因为机构才是真正会一笔笔算公司值不值这个价的人。这套新规的本质，是把“价格发现”从散户的哄抢里拿回来，还给专业人。要提醒一句：机构给的未必是更高的价，但通常是更站得住、更经得起开盘那一推的价。

 

 

散户那块怎么分：两条路提前选

 

机构拿四成，那留给散户的“公开认购”怎么办？新规给了你两条路。一条我叫它“回拨型”：散户越抢，分给他们的那块越大，像爬楼梯一档档往上，起步只给5%，认购超15倍跳到15%，热到50倍以上给25%，破了100倍封顶35%，再疯也就到这儿了。另一条叫“固定型”：你事先定死一个比例，下限一成、上限六成，定了就不动，散户再怎么抢也不回拨。

 

这两条路没有谁对谁错，差别就在你要不要“确定性”。怕被散户热度打乱结构、想让基石和机构那块稳稳落地的，选固定型，心里踏实；愿意博一个高人气、接受结构随认购倍数浮动的，选回拨型——不过得想清楚，回拨一旦触发，你辛苦排给机构的份额，会被散户吃走一块。有个建议很实在：定价前让投行拿你真实的预期市值，把两条路各算一遍，看哪种更稳再拍板，别凭感觉选，这一步是算得出来的。

 

 

还多一道“自由流通量”的关

 

光把分配比例切好还不够。新规另设了一个指标，叫“自由流通量”，通俗讲，就是上市当天真正能自由买卖、没被任何锁定的股票，得够一个量。

 

这里有个最容易被忽略、也最关键的推论：基石的股票要锁半年，是不算进自由流通量的。（顺带别把两个“公众”搞混：在符合《上市规则》公众股东定义的情况下，基石买的股，通常算进老早就有的那条“公众持股至少25%”里，可因为锁了六个月，它不算进这道新的“自由流通量”——前者管的是“股份是不是散在外面人手上”，后者管的是“开盘当天到底有多少能自由买卖”。）所以你过去靠“堆基石”撑场面的老办法，现在凑不出这道数了，这恰恰是冲着“薄流通”病根补上的一手。至于这道线多高，多数公司是二选一：这类股份占到至少一成、且对应市值至少五千万港元，或者对应市值至少六亿港元，达标其一即可。

 

 

基石这块，两个坑别让老股东踩

 

说回基石，得提醒两件容易踩坑的事。

 

第一，基石锁定半年，这次没改。市场上一度传要松成“三个月先放一半”，最后没动，还是六个月。跟基石谈的时候，预期就按六个月来，别让人家以为能提前跑。另一条底线请记牢——而且这条不是这轮才立的，港交所一直就是这个原则：不许给基石折价、保证回报、回扣或其他影响公平定价的特殊利益安排。基石已经享了“保证分到货”的待遇，再叠加优惠就是不公平对待，碰不得。

 

第二件容易踩坑的：老股东做了基石、接受锁六个月之后，规则还留着一道口子：在“与发售规模挂钩”的双重参与豁免下，符合条件的，可以在“建簿”那部分再认购一笔，而这额外一笔是不锁的，不是“以基石身份再加仓”。但这道口子附了硬门槛，跟你这单发多大挂钩，不是想用就能用，得拿实际数字一项项去核。

 

把这些说完，还得替基石正个名：它绝不是越少越好。一两个有分量的基石先签字进来，等于给后面询价的机构递了个信号：这公司有懂行的人看过、认了这个价，簿子往往更好建。所以基石真正的用法，是“请几个有说服力的来压舱”，不是“塞满一船去占坑”。回到标题那个问题：不是越多越好，是请对人、够用就好，请一个占坑的，你上市后的盘子就薄一分。

 

 

落到操作，就这么几件事

 

讲到这儿，定价这件事真正要做的其实就三件。头一件，把结构算在谈基石之前，两条公开认购的路各跑一遍，先看清结构，再谈给谁多少。第二件，基石额度按“机构先拿四成”倒推，别顶破那道隐形天花板；也别再想着靠堆基石撑场面，锁定的基石，凑不进自由流通量。第三件，把规矩对老股东和基石讲透：六个月不变、不许给额外好处、双重参与有门槛，让大家心里有个准数，别等定价那周才发现对不上。

 

还得补一句大实话：上面这些数字，是帮你先搭个认知框架。真到你自己这一单，四成怎么算、走哪种回拨、基石卡在几成、自由流通量够不够，最后都得拿正式生效的条文、连着你的保荐人和律师一条条去对，数字是死的，你这单的结构是活的。

 

最后说句兜底的实话：这套新规帮你把“发行结构”做扎实了，可它救不了“公司本身不值这个价”。一级市场估值给太高、行业不景气、基石质量不行，结构再漂亮也照样破发。能不能不破，七分看公司本身，三分才看这套结构，最终能否获得市场认可，仍主要取决于公司的长期价值、盈利能力、行业前景及投资者信心。至于绿鞋（超额配售），就是承销商在上市后头一个月左右手里留一小批额度，开盘破了发行价能进场托一托、涨得凶也能多放点货平抑，它具体怎么用、估值锚定怎么算这些更细的账，留到讲定价细节和成本的专篇再聊。

 

给走18C的你提个醒：如果你是走特专科技那条18C通道上市的，上面这套“四成建簿”“两条路回拨”基本不套在你头上——前面四节大可跳过，只需记住你另有一条“配售至少五成给独立定价投资者”的规矩照样得守。这是另一套口径，自我评估与测量的时候，不要拿错尺子。

 

 

注：信息图由AI辅助生成