一、进一步厘清了非标准化资产的范畴

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）将债权类资产明确区分为非标准化债权类资产和标准化债权类资产，但并未明确规定非标准化资产的范畴。相较于《资管新规》，《办法》进一步厘清了非标准化资产的范畴，即非标准化资产包括非标准化债权类资产和未上市企业股权及其受（收）益权。

《办法》沿用了《资管新规》的认定标准，明确按照《资管新规》和《标准化债权类资产认定规则》认定标准化债权类资产、非标准化债权类资产，即标准化债权类资产主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等，以及同时符合“等分化、可交易”“信息披露充分”“集中登记、独立托管”“公允定价、流动性机制完善”“在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”条件的其他债权类资产，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

二、进一步压降非标规模的监管态势

在“回归信托本源、服务实体经济”的政策导向下，自《资管新规》实施以来，压降影子银行规模是信托业的重要监管方向，本次《办法》延续了该监管思路，通过对投资者投资单个信托产品的投资金额、信托公司管理的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金比例等方面的限制，进一步约束信托产品对于非标准化资产的投资。

• 单个投资者维度

《办法》第九条、第十一条对于投资者投资基础资产涉及非标准化资产的信托产品的金额进行了限定，具体包括：

（1）单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的，投资金额合计不得超过该信托产品实收规模的百分之五十。 

（2）单个投资者投资单个基础资产涉及非标准化资产的信托产品的金额不得低于一百万元人民币或者等值外币。对于固定收益类信托产品而言，一旦其基础资产包括非标准化债权类资产及/或非上市公司股权的收（受）益权的，则单个投资者的最低投资金额将由一般性规定的30万元（人民币或者等值外币）提升至100万元（人民币或者等值外币）；对于混合类信托产品而言，一旦其基础资产包括非标准化债权类资产及/或非上市公司股权的收（受）益权的，则单个投资者的最低投资金额将由一般性规定的40万元（人民币或者等值外币）提升至100万元（人民币或者等值外币），这大幅度提升了基础资产包括非标准化资产的信托产品的投资门槛。

• 信托公司维度

《办法》第五十九条规定，信托公司管理的含自然人投资者的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金，不得超过信托公司管理的全部信托净资产的百分之五十。这一条虽未从信托公司的维度直接限制信托产品对于非标准化债权类资产的投资，但自然人投资者是信托产品的主要投资群体及信托公司主要客源，从含自然人投资者的信托产品作为切入点，按照一定比例限制含自然人投资者的信托产品投资非标准化债权类资产，从而间接起到了限制非标准化债权类资产的投资规模的作用。

三、进一步加强对信托产品投资非标准化资产的产品设置及管理要求

1.产品设计环节

（1）期限设计

对于封闭式产品与开放式产品的认定标准，《资管新规》并未进行明确规定，针对不同类型的资产管理产品并未有统一的执行标准，而是在不同监管体系下对于基金、银行理财产品适用各自的相关规定，资产管理信托产品在这一方面的规定目前尚处于空白。本次《办法》弥补了这项空白，明确规定了封闭式信托产品及开放式信托产品的认定标准及相应要求。

• 封闭式信托产品

封闭式信托产品是指有确定唯一终止日，且自成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回的信托产品。封闭式信托产品可以在信托文件中设置多个申购期，但信托公司不得突破投资者人数限制，不得为不同投资者对应不同的基础资产，不得为不同投资者设置不同终止日，不得安排投资者提前退出或者变相提前退出。

• 开放式信托产品

开放式信托产品是指自成立日至终止日期间，信托产品的信托单位总额不固定，投资者可以按照信托文件规定，在开放日进行认（申）购或者赎回的信托产品。

从信托产品投资的基础资产类型维度而言，《办法》对于投资非标准化资产的开放式信托产品的开放频率进行了限制，其开放频率原则上不得低于90天，且严格限制“日开”型信托产品投资于非标准化资产。

此外，对于投资于非标准化债权类资产的信托产品，尤其是信托公司目前开展较为普遍的信托贷款、买入返售等融资类信托业务，结合资金募集、融资人资金需求等客观情况，往往存在通过分期成立信托单位分期发放融资款的交易安排，各期融资款/信托单位单独计算期限的情况较为普遍。但本次《办法》对此进行了相应限制，即封闭式信托产品不得针对不同期信托单位设置不同的到期日，期间如果出现部分到期情形的，应当公平对待投资者，亦不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。

那么，在《办法》框架下，如何合法合规地设置底层资产涉及非标准化资产的信托产品的期限，我们大致总结如下：

黑榜：

• 产品期限低于90天（封闭式信托产品）

• 开放周期低于90天（开放式信托产品）

• “日开”（开放式信托产品）

• 为不同的投资者设置不同的到期日

• 存续期间所投非标准化资产部分到期、终止或者退出，设置部分投资者提前退出或者变相退出安排

• 非标准化债权类资产的终止日晚于产品到期日（沿用《资管新规》要求）

• 未上市企业股权及其受（收）益权的退出日晚于产品到期日（沿用《资管新规》要求）

红榜（以贷款作为底层资产为例）：

产品期限为1年，信托资金分期募集/贷款分笔发放，各期信托单位/各笔贷款的期限不超过1年，自该期信托单位成立日/该笔贷款的提款日起至信托产品成立日/第一笔贷款的提款日后届满1年之止。信托产品存续期间，若融资人提前偿还贷款的，按照相应比例向全体投资者分配信托利益。

（2）组合投资及投资比例要求

《关于<关于规范信托公司信托业务分类的通知>实施后行业集中反映问题的指导口径（一）》已明确要求资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，但对于组合投资的具体要求，监管部门迟迟未发布相关配套制度。本次《办法》明确提出了组合投资的具体标准及要求，单个信托产品投资于同一资产的投资金额不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五，但银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品除外。对于何为同一资产，《办法》亦进行了明确规定，单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产。另外，若信托产品投资于私募资产管理产品，且该私募资产管理产品的基础资产涉及非标准化资产的，上述比例还应穿透计算。

但对于投资比例要求，《办法》也并非“一刀切”地要求所有信托产品必须按单个资产不超过25%的比例进行投资。除了上文提及的特定投资标的及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品外，《办法》亦“豁免”了对于符合下列条件之一的投资非标准化资产的信托产品的投资比例限制要求：

• 条件一：共两项要素，缺一不可，即：1）全部投资者均为机构投资者；2）单个投资者委托不低于一千万元人民币或者等值外币。

   

• 条件二：共三项要素，缺一不可，即：1）百分之九十以上的信托财产投资于单只信托产品（被投信托产品）；2）被投信托产品基础资产全部为标准化资产；3）被投信托产品符合《办法》第四十八条规定的投资比例要求。

对于信托公司此前普遍开展的非标债权类信托产品项目，《办法》对于同一资产投资比例的限制要求以及对于同一资产的认定标准的规定，我们预计短期内将对信托公司开展该类业务造成不小的冲击，从单个项目一个资产到单个项目不少于4个资产，还需要排除单一主体及其关联方的干扰因素，对于信托公司的展业能力、资产储备能力将迎来更为严峻的考验。

（3）产品信息披露及风险提示

对于基础资产涉及非标准化资产的信托产品的信息披露及风险揭示，《办法》在《资管新规》的基础上进行了一定程度的扩大及细化，比如明确了统一了非标准化债权类资产及未上市公司股权（含收（受）益权）的产品信息披露标准等。

2.产品中后期管理环节

（1）外部审计要求

《办法》第三十二条规定，对于基础资产涉及非标准化资产且直接投资者包括自然人的信托产品，信托公司应当至少每年一次对该产品的净值生成进行外部审计。

此条系为对于投资者包括自然人的投资于非标准化资产的信托产品量身定制的条款，结合前文提及的监管对于压降信托产品投资非标准化资产特别是非标准化债权类资产的监管态势，《办法》额外增加了对于此类信托产品的外部审计的要求，将进一步提高了信托公司开展此类业务的要求及难度。

（2）资金流向核查

对于非标准化债权类资产的资金流向，《办法》作出了原则性的规定，要求信托公司跟踪资金流向，并采取必要的手段核查验证，在相关合同中约定信托资金使用方的配合义务，防范资金流向违反相关规定。

对于出现风险的信托产品项目，往往或多或少存在一定的资金挪用问题，受托人对于信托产品的最终资金流向是否需要监管、核查，以及监管力度和核查程度一直以来都是信托公司与投资者之间营业信托纠纷案件的核心焦点，并对于信托公司是否存在受托履职瑕疵、是否需要向投资者承担赔偿责任以及赔偿责任的比例的认定起到关键作用。相较于《信托公司集合资金信托计划管理办法》，本次《办法》明确了信托公司的跟踪核查责任。

（3）期间分配安排

• 开放式信托产品直接投资于非标准化债权类资产的，信托公司应当按照法律法规和信托文件合理确定申购、赎回价格，不得脱离实际投资收益进行分离定价。

   

• 封闭式信托产品存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，信托公司可以按照信托文件规定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算并以资金形式分配给投资者，但应当公平对待投资者，不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。

结合上文我们对于信托产品期限设计的解读，目前信托公司开展的底层资产为非标准化资产的封闭式信托产品项目，往往在不同期次投资者之间设置不同的期限安排，也就是所谓的“各期期限单独计算”安排，但这一安排将明显违反《办法》的上述规定，此后对于投资非标化资产的封闭式信托产品，若底层资产部分到期、终止或者退出的，不得允许投资者提前退出或者变相提前退出，也就是说全部投资者将按照信托文件设定的统一的分配规则获得相应分配。

四、结语

《办法》的颁布意味着资产管理信托进入统一的监管新阶段。《办法》从投资者准入、非标资产的投资规模、期间开放安排、信息披露以及净值化管理等多个维度对于非标信托业务的“募投管退”提出了更为严格的要求，信托公司应深入把握新规要求，积极谋求非标信托业务转型与创新。