一、MiCA框架内稳定币的内涵界定

MiCA明确规定了稳定币的上位概念——加密资产，即一种能够通过分布式账本技术或类似技术进行电子传输和存储的价值或权利的数字表示。该定义涵盖了广泛的加密资产类型，包括但不限于比特币、以太坊等加密货币，以及各种基于区块链或其他分布式账本技术的代币和数字资产。

在此基础上，MiCA依据加密资产是否通过锚定其他资产寻求价值稳定的标准，将加密资产分为三类，即电子货币代币、资产参考代币和其他加密资产，并针对每类加密资产作出明确定义：

1.电子货币代币（E-Money Token，EMT）

电子货币代币通过锚定单一法定货币稳定价值，限定了电子货币代币的锚定资产为法定货币，主要目的是用作交易媒介。此类加密资产作为硬币与纸币的电子替代物，主要用于支付场景；

2.资产参考代币（Asset-Referenced Token，ART）

资产参考代币是通过参考几种法定货币、一种或多种商品或一种或多种加密资产或相关组合的价值来保持稳定币值的加密资产。此类加密资产不直接与法定货币锚定，而仅是将法定货币的价值作为参考对象；

3.其他加密资产

其他加密资产指的是除电子货币代币及资产参考代币以外，包括实用型代币等在内的加密资产。本条作为兜底定义，为未来新型加密资产保留了监管可能性。

与美国稳定币监管规则不同《稳定币系列（五）| 美国稳定币监管 “新标尺”：GENIUS 法案解读、核心条款与合规操作指南》，MICA对稳定币的内涵界定更强调锚定的资产类别，而非其支付属性，概念的区分也更加精细化，上述电子货币代币的锚定资产限定为法定货币，属于法币支持型；资产参考代币的锚定资产为多种法定货币或者其他价值物，属于商品支持型和法币支持型的混合形态。

二、发行主体与资格要求

MiCA针对电子货币代币和资产参考代币设置了不同的准入与监管标准，两类稳定币的发行主体、储备资产和赎回要求等维度存在差异，贯彻了欧盟一贯以来高标准、精细化的监管原则。

(一)电子货币代币

1.发行主体

欧盟仅允许获得合法授权的电子货币机构或者信贷机构发行电子货币代币。该等机构需要制定加密资产白皮书，在向公众公布之前，需提前20个工作日通知机构所属国的主管部门，以满足准入的合规要求。

加密资产白皮书应当满足信息清晰明了，不存在误导陈述的基本要求。具体而言该白皮书需同时充分披露以下信息：（1）与发行方相关的信息；（2）与电子货币代币相关的信息；（3）与电子货币代币相关的权利及义务；（4）与电子货币代币相关的技术信息；（5）风险提示信息。

此外，MiCA明确要求电子货币代币发行方应当在收到用于交换稳定币的资金后，严格按照票面价值发行电子货币代币，且该等资金应当投资于与电子货币代币所对应的货币相同的资产。该等举措是为了防止电子货币代币被用于投机或套利行为，确保其始终与所锚定的官方货币保持1:1的兑换关系，确保代币的支付工具属性优先于金融投机属性。此外，与主流监管规则相同，出于维护作为支付工具的稳定性与可信度，电子货币代币的发行方不得支付与电子货币代币相关的利息。

2.投资限制

为确保发行方所收资金的安全性和流动性，保护持有人权益，MiCA对发行方所收资金提出了下列要求：（1）所收资金中至少30%必须始终存放于信贷机构的独立账户；（2）剩余资金须根据要求，投资于符合一定标准的安全、低风险资产，即市场风险、信用风险及集中风险极低且具有高流动性的金融工具。

3.赎回要求

获准发行稳定币前，发行方应当在加密资产白皮书中充分披露赎回的条件，以确保公众的知情权。MiCA规定稳定币持有人随时有权请求发行方赎回其持有的稳定币。发行方须制定明确具体的赎回条件以及赎回机制，以确保持有人永久赎回权的充分行使。发行方原则上不允许就电子货币代币的赎回要求持有人支付费用。

(二)资产参考代币发行要求

1.发行主体

发行方需在欧盟地区注册一个法人实体，获得所属国监管机构的许可，该等许可在欧盟范围内有效，即发行方有权向欧盟区域内的公众提供其已获授权的资产参考代币。但许可并非绝对性要求，在以下两种情况下发行方可以获得豁免：（1）资产参考代币的公开发售仅针对合格投资者；（2）流通中的未偿资产参考代币的规模不超过500万欧元。

此外，现有的信贷机构也可以承担资产参考代币的发行方的角色，信贷机构在发行资产参考代币时，可以面向公众发行，不局限于合格投资者。但需要在正式发行前至少提前90日将运营计划、商业模式、内部控制机制和风险管理程序等信息通知相关的主管部门。主管部门会在20日内进行信息完整性的评估，信贷机构可以根据反馈意见进行评估。

无论是新注册的法人实体，抑或现有的信贷机构，都需要在其所属国监管机构知情的情况下，制定并公布加密资产白皮书，披露以下信息：（1）资产参考代币发行方的信息；（2）资产参考代币本身的信息；（3）与电子货币代币相关的权利及义务；（4）资产储备信息；（5）风险提示信息。加密资产白皮书旨在帮助该资产参考代币的潜在持有人做出理智的消费决定。

2.交易限制

为保证欧盟的货币主权地位，MiCA对资产参考代币的日均交易笔数进行了限制。即非欧元支持的资产参考代币的每日交易笔数和交易量不应超过100万笔和2亿欧元，否则发行方应停止发行，并采取措施将这些指标降低至规定阈值以下。仅当发行方有证据表明其已经将交易笔数和金额降至阈值以下，主管当局方可允许发行方再次发行该资产参考代币。这一条款的核心作用是防止资产参考代币在单一货币区内演变为系统性支付工具，从而威胁到货币主权和支付系统的稳定。

3.储备资产

资产参考代币发行方储备资产应当符合如下要求：（1）可以覆盖与资产参考代币锚定资产相关的风险；（2）满足由持有人赎回代币而带来的流动性风险。

满足上述要求的基础上，发行方应确保资产储备的有效和审慎管理，确保资产参考型代币的发行和赎回始终与资产储备的相应增加或减少相匹配，并且采用市场价格确定储备资产的总价值，保证其总价值至少应等于流通中的资产参考型代币持有人对发行方的债权总价值。

在保管方面，储备资产应与发行方的自身财产以及其他资产参考代币的储备资产分开保管。该举措可保证发行方的债权人不得向储备资产主张债权，尤其是在发行方破产无力偿付的情况下。此外，发行方应每六个月对储备资产进行一次独立审计，审计结果需公开披露，确保资产的足额性和隔离保管。

MiCA亦明确限制了保管机构仅能由如下机构担任：（1）提供加密资产管理的加密资产服务提供商；（2）信贷机构；（3）提供金融工具管理辅助服务的投资公司。如发生损失，造成损失的保管机构应立即向发行方以相应价值的加密资产进行补偿，除非保管机构能够证明损失是由于其合理控制范围之外的事件造成的，且已经尽到一切合理努力。

4.自有资金要求

发行方必须始终至少保证持有以下资金中的较高者：（1）35万欧元；（2）储备资产平均数额的2%；（3）上一年度固定运营费用的25%。其中，储备资产的平均数额是指在前6个月的储备资产的平均数，将时间限制在6个月内，是为了提高最低标准，保证发行方的自有资金充足，保证持续经营能力。

5.赎回要求

发行方应就资产参考代币持有人享有的赎回权建立、维护并实施清晰详细的政策和程序。具体包括：（1）资产参考型代币持有者行使赎回权的门槛，包括条件和时间期限；（2）资产参考代币的赎回机制和程序；（3）资产参考代币持有人行使赎回权时，资产参考代币和储备资产的估值方法；（4）发行方为管理储备资产的价值波动而采取的措施。对于资产参考型代币持有人而言，其始终享有向资产参考型代币发行方赎回的权利，并且通常情况下，赎回权的行使无需支付费用。

(三)重要资产参考代币/重要电子货币代币

1.认定标准

欧盟基于发行规模、交易量、储备资产规模或影响力等因素，特别约定了重要发行方的概念和审查标准，也贯彻了分层监管的原则，与其他国家比如新加坡《稳定币系列（一）| 新加坡监管新纪元：MAS框架深度解析与发行合规指南》（流通规模500万新币的监管边界）、美国（联邦-州分层监管）的监管逻辑有相似之处。具体而言，发行方如满足以下三项及以上标准，将被认定为重要发行方，面临更加严格的审查标准，履行额外的义务。

主要认定标准包括：代币持有者数量超过1000万；发行方的储备资产规模超过50亿欧元；日均交易笔数和日均交易量分别超过250万笔和5亿欧元；发行方是核心平台服务提供商；发行方的全球影响力；代币或者发行方与金融系统关系紧密；同一发行方发行多种代币，并且提供至少一项加密资产服务等7个方面。

2.重要发行方额外监管要求

MiCA为重要发行方设置了额外的监管要求：（1）更高的自有资金标准，即重要资产参考代币发行方自有资金不得低于前6个月的储备资产的平均数额的3％，相较于原来的2%有所增加；（2）应建立、维护并实施流动性管理政策和程序，确保储备资产具有灵活的流动性，使其能够在流动性监管的情况下继续正常运营，并且应定期评估并监控流动性的状态，确保可以满足其持有人赎回请求；（3）应当建立并维持薪酬政策或者激励措施，以完善发行方的健全有效的风险管理。

此外，对于电子货币发行方而言，在被认定为重要发行方后，需要自认定之时起，每六个月开展一次独立审计，确保资产隔离和足额性，审计结果需公开披露。而资产参考代币的发行方无论是否为重要发行方，均应每六个月对储备资产进行一次独立审计。

 

 

总结

MiCA为欧盟地区的数字资产监管建立了清晰的规则要求，在贯彻分层监管的原则上，对发行方的储备资产、交易限制、自有资金等设置了一系列精细化的监管规则。获得MiCA下的许可后，即可在欧洲30个国家发行稳定币，提供加密资产服务，对未来希望进入欧美市场的发行方而言意义重大。作为目前最全面的数字资产监管框架，MiCA也对世界范围内的稳定币监管规则的建立产生了指导作用。我们理解未来该法案将持续产生示范效应，对于理解稳定币监管原则具有重要参考意义。

*Elaine Chau, Tommy Tong and Cecilia Jia made substantive contributions to this article.